玻璃：旺季供给缺口仍在，价格尚未见顶。6月末临近淡季尾声，下半年随旺季到来，我们认为即使考虑复产产能，玻璃供给缺口仍难完全弥合，价格有望刷新历史高位，龙头盈利有进一步超预期空间。而中期来看，考虑到竣工有望保持往上，而未来3年行业超1/3产线将接近或超过10年窑龄，我们认为供给仍将偏紧，供需紧平衡下玻璃价格中枢有望保持高位。

消费建材：提质增速，赋能渠道焕发新活力。展望中期，我们认为随着竣工景气向上，消费建材需求有望持续高景气；同时防水、涂料、保温等市场格局仍较分散，龙头提市占率+扩品类逻辑下，长期成长空间仍然广阔。我们看到，龙头紧抓当前时间窗口，加速抢占市占率：1)多品类集采：以大B客户协同优势，加载新兴品类，向综合性建材服务商转变，快速整合各大市场；2)渠道赋能：以品牌、技术、资金等优势赋能小B渠道，加大渠道布局并进入中小企业为主的非房市场，抢占下沉市场份额。同时，工渠亦能提供包工包料服务，并减轻现金流压力，为龙头提供高质量增长、焕发新活力。

水泥：看好下半年旺季估值修复行情。5月以来受雨季、煤价、钢价等影响，水泥需求和价格表现偏弱，水泥板块估值有所承压。展望下半年，我们预期，在良好的区域格局及错峰限产下，淡季价格回调可控，下半年如政策转向宽财政基调，且煤价自高位回落，旺季水泥价格有望蓄势上行、且盈利环比改善幅度有望超过价格涨幅，全年龙头盈利仍有望保持在高位。当前水泥板块估值显著低于近五年均值，看好2H21水泥龙头迎来旺季估值修复。

玻纤：短期下行压力有限，长期成长属性凸显。我们预计，下半年随着新增产能投放，玻纤价格或有回落，但因库存低位、需求旺盛，价格回调幅度有限。而长期来看，随玻纤渗透率不断加深，且定制化属性凸显，周期性属性有望弱化；而龙头降本拓量不断提升市占率，成长空间可期。

竣工需求不及预期，原材料上涨超出预期。

下半年旺季将至，供应缺口可能再度边际走阔。下半年是玻璃传统旺季，我们预期在强劲竣工的推动下，旺季需求有望继续边际改善。而供给端，考虑到3-4月多数改产光伏背板的超白玻璃已经转回生产建筑浮法，冷修产线复产压力有限，我们认为供稳需增下，下半年供需缺口有望边际走阔，推动浮法玻璃价格、盈利旺季再攀新高，我们预期全年玻璃价格高点有望突破3000元/吨（含税），龙头全年盈利仍有超预期空间。

图表：浮法玻璃价格历史同期对比（除税价）

资料来源：玻璃信息网，卓创资讯，中金公司研究部

注：2021年价格数据来源为卓创资讯

图表：玻璃库存历史同期对比

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：纯碱价格变动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部 

图表：模拟单箱毛利

资料来源：玻璃信息网，万得资讯，中金公司研究部

图表：平板玻璃产量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部 

图表：近一年光伏玻璃市场价格走势

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

三年竣工高峰期在望，需求仍将保持旺盛。我们预计2018-20年旺盛的新开工有望在未来2-3年继续传导至竣工，使玻璃竣工端需求维持强劲，对价格中枢形成有力支撑。

供给天花板已至，冷修周期成为供给端“调节阀”。随着2021年产能置换新规将僵尸产能剔除出有效指标范围，我们预期浮法玻璃有效产能有望继续严格受控，未来有效供给的边际变化将由产线冷修周期主导。据我们估算，2013年或2013年前点火/复产，并持续运行至当前的在产产线有约110条，其中大部分的产线在未来的3~5年内，或将逼近必须冷修的临界点。我们判断，若玻璃价格维持高位，每年冷修产线数量有望维持在20条左右，考虑复产后有望使每年在产产能边际收缩~2%；而如需求出现波动、价格大幅下滑，庞大的潜在待冷修产能有望成为供给的“调节阀”，对价格形成强支撑。

图表：2008-2013年至今未冷修的玻璃产线（新点火+冷修复产）

资料来源：玻璃信息网，中金公司研究部

图表：浮法玻璃现货价格vs.每年冷修数量

资料来源：玻璃信息网，卓创资讯，中金公司研究部  注：2021年冷修数量为1-5月数据

图表：玻璃行业供需平衡表

资料来源：万得资讯，卓创资讯，玻璃信息网，中金公司研究部

行业龙头盈利向好，布局深加工，推动板块价值重估。近年来，旗滨、信义、南玻等行业龙头正在加速铺开深加工布局，依托浮法产业所贡献的高盈利和充沛现金流，在工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/药玻等领域加大资本投入，完成产品升级，开发和拓展新的需求空间，向成长性转换车道。我们认为，中长期深加工布局有望实现产品品类扩充和销量增长，有助于进一步增厚利润，并推动板块价值重估。

投资建议：供需格局持续收紧，中长期深加工成长性锋芒将现。基于行业产能政策严控，以及竣工端需求持续强劲的预期，我们认为玻璃行业将继续维持供需紧平衡，看好玻璃龙头下半年价格再攀新高，全年盈利高增。中长期随着浮法领域有效供给触及天花板，行业龙头在享受浮法主业高景气、强现金的同时，将寻求深加工领域的进一步布局，以获得长期的增长空间，有望完成向成长性的蜕变。

2021年需求无忧+供给加速整合，贡献行业β

新开工、竣工剪刀差有望缩窄，竣工景气向上，提振消费建材需求。我们认为，未来三年新开工、竣工剪刀差缩窄，竣工面积增速保持高位，带动需求持续增长。根据地产组预测，全年竣工面积同比+7%， “三条红线”政策将加快竣工交付，需求仍有超预期可能。

旧改需求逐步释放，支撑防水、涂料及管材需求。2020年国务院加大推行老旧小区改造，我们估计，40亿平方米（建筑面积）的老旧小区有望在5年内改造完成，每年有望额外带动40亿元外墙涂料、近60亿元屋顶防水和近80亿元管道需求。

碳中和提高供给门槛，集采+品类集成仍是大趋势。当前消费建材龙头市占率偏低。市场集中度提升逻辑成立：1）碳中和下，行业统一标准加速出台，供给端进入门槛提升，小企业加速出清；2）当前精装房渗透率较高，但仍有提升空间，龙头仍享受地产集采红利；同时防水、涂料、保温融合背景下，B端消费建材龙头凭借保质保供能力、资金支持，打开成长天花板。

龙头赋能渠道，成长焕发新活力，龙头显现α

渠道协同加载多品类，打开成长新空间。回顾过去，行业龙头通过品牌招标进入地产集采库，扩大自身规模。当前时点，龙头利用渠道资源拓展前后端工序建材品类，向综合性建材服务商转变。如：雨虹依托大B，开拓保温/涂料；三棵树/亚士创能凭借工程经销渠道，加载保温/防水等；坚朗凭直销渠道+服务反馈加载长尾品类；伟星以C端高品牌效应+服务拓至防水/净水板块。我们看好各大龙头依其自身渠道禀赋，加载多元品类，巩固竞争优势，拓宽成长天花板，加速行业集中。

赋能小B客户，互利共赢焕发新活力。龙头企业规模扩大、优势凸显，逐渐加大工程经销招商力度，扩展大B/小B全渠道，并实现互利共赢成长。对于龙头企业，1）小B客户提供包工包料，增加竞争优势；2）下沉至地方市场，抢占非房业务；3）分担应收账款，缓解现金流压力。对于工程经销商：1）龙头企业将获得的大B端订单指派予工程经销商，帮其提供施工服务；2）龙头企业可以为其提供多品类产品、品牌背书、资金与技术支持，并在招投标不断规范背景下抢占地方性工程订单。

大B端逐渐转为类C端，品牌+服务仍是长期制胜关键。中长期来看，消费建材需求将从毛坯+精装并存、新装修为主，过渡到重装为主、修缮需求大幅提升，决策权从大B地产商转向小B端和C端业主。扁平化经销渠道和精耕细作管理模式，有助于企业提供优质产品+服务，形成先发优势、建立品牌认知。

图表：消费建材龙头多品类布局情况(图中深色对勾为主业，其他为扩展品类)

资料来源：万得资讯，数字水泥网，中金公司研究部

议价力改善+工渠比例提升，趋向高质量成长

规模效应有望逐渐显现，高质量发展可期。随着龙头企业成长、规模扩张，对工程B端客户议价能力将加强。通过集采原材料等方式，降低成本并转移账款压力。此外，C端与工程经销渠道比例上升，也将不断改善现金流质量。多因素并行下，龙头企业高速/高质量发展之路逐渐成型。

毛利率压力可控，长期成长势头不改。今年以来，消费建材上游原材料大幅涨价，部分行业龙头盈利承压。龙头通过提前储备原材料、价格锁定机制缓释成本压力，通过提价传导压力，全年毛利率压力可控。但长期来看，原材料周期波动会加速小企业出清，行业集中度提高。我们看好行业快速整合下龙头消费建材企业中长期成长性，其中以防水、涂料赛道的整合最为迅速。

上半年原料价格上涨，毛利率小幅承压但可控。2021年初至当前时点沥青均价同比+9.5%至3,096元/吨。原材料价格上涨使防水企业毛利率小幅承压，但龙头企业通过冬储、提价等方式仍能传导部分压力，整体可控。

图表：沥青价格和主要企业毛利率

资料来源：万得资讯，数字水泥网，中金公司研究部

成都新规提升质保期，高分子防水材料前景可期。6月，成都住建局正式发布防水新规，提升质保期、推广高分子材料。我们认为在中长期提标、提质背景下，低价非标产品将被淘汰；高分子占比提升加速龙头集中。

工程渠道加速拓展，行业加速出清可期。龙头企业以业务、资金赋能工渠，并加大招商、加速其市场布局，挖掘下沉市场非房资源，主动进入非房市场，进一步抢夺市场份额，区域市场亦有望迎来加速集中。

多元品类百花齐放，龙头探索差异化路径。防水龙头开拓差异化发展路径。比如：雨虹依托头部地产客户对新品类集采转化，促进涂料+保温材料放量；科顺收购丰泽，防水+抗震组合加码基建防水；凯伦股份以高分子材料为特色，提升产品高端占比。

销售流量向头部汇聚，费用摊薄下利润率可控。随着涂料龙头规模优势显现，价格下探，地方小企业低价优势丧失，销售流量向头部汇聚，龙头营收增速保持高位。近期涂料原材料价格上行，毛利率在价格提涨传导下仍承压。我们认为营收快速增长下，费用摊薄将使利润率保持稳定。

品类扩展渐显成效，高增速持续上扬。在渠道协同支撑下，涂料龙头开展保温、防水拓展，积极拥抱建材大融合、涂保一体化趋势，继续获得增长动能。我们估算，涂料/保温/防水市场合计超过5,000亿元，未来有望涌现数家营收百亿、甚至千亿级别的龙头，涂料龙头的高速成长将持续。

渠道占比提升，更具中长期持续性。龙头企业加大对于工程经销商布局，现三棵树/亚士B端收入中~70%来源于工程经销。我们认为，中长期看随旧改、重涂的释放，工渠经销商和C端民建经销商有望占据市场主导地位，加大经销比例有利于龙头布局长远，亦有利于优化客户结构、改善经营质量。

图表：涂料企业毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：亚士创能和小B客户实现合作共赢

资料来源：仟金顶官网，中金公司研究部 

废纸缺口抬升成本，石膏板有望超额传导成本压力。从我们调研来看，市场对2H21废纸纸需求较为乐观，废纸缺口走阔下价格继续上行。中期看，废纸原料将处于紧平衡中，价格将高位维系。1Q21北新已对石膏板提价，并超额传导成本，全年毛利率中枢有望显著抬升。

竣工需求旺盛，量价齐升可期。随着竣工需求旺盛，地产组认为全年同比+7%，石膏板需求持续保持旺盛。同时，去年疫情影响下需求被延后至今年，进一步提升石膏板高景气需求，全年石膏板行业量价齐升可期。

图表：公司成本结构拆分（2020年测算）

资料来源：中金公司研究部 

图表：配额紧缺下国内废纸价格不断上升

资料来源：纸业联讯，中金公司研究部

五金蚂蚁市场，存在大量细小单品，充斥着小型企业。建筑五金行业中均存在大量的单品，单品价值含量小，市场规模较小，是典型的长尾商品领域，且充斥着庞大小型企业。

产品多元、零散，平台型企业更受青睐。我们认为，对于地产项目所涉及的细小单品，采购方在不同供应商中来回奔波，采购、管理成本较高。而大型集成供应商凭借其多元品类、直销优势，在售前的招标设计上，挖掘并匹配客户需求；售中的供应上，培训上方便客户安装；售后的维修上保证客户采购无忧，一定程度上节省采购方时间、精力、成本，倍受客户青睐。

需求支撑下量价齐升，毛利率和现金流表现稳健。在竣工回暖，市政基建投资同比+7.9%背景下，龙头销量稳步增长。年初至今PPR、PVC均价上行，龙头可通过向经销商/终端业主传导，维持毛利率稳定。受益于高经销比例，地产“三条红线”影响有限，企业现金流保持充裕。

零售业务：精装房冲击减弱，零售动能有望恢复。过去三年，精装房渗透率快速提升，C端市场面临冲击。当前精装房渗透率逐步放缓，对C端冲击减弱，龙头销售动能修复。凭借优质的品牌积累等，亦能加载前后道工序产品，提升客单价。

工程业务：全国产能布局+加强经销渠道，竞争力稳步上行。我们认为，在工程业务方面，房地产、非房项目主要依靠渠道供货，龙头企业通过在全国布局，提高产能保供能力，同时加强经销渠道建设，持续加深竞争优势，进而稳步获取市场份额。

图表：原材料成本&伟星新材毛利率

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部，

注：1Q21公司未披露细分业务毛利率 

图表：原材料成本&中国联塑毛利率

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

当前板块估值处于低位，配置价值再度彰显。与旺季水泥量价的强势相比，上半年水泥板块整体表现偏弱[1]，并未走出正常的旺季行情，我们认为原因主要有三：一是市场担忧煤价快速上涨对水泥盈利的压力；二是上半年政府稳增长压力不大，同时地产新开工受到调控影响，市场担忧旺盛需求的可持续性；三是水泥板块近年来价格和盈利持续处于高位，盈利弹性有限。当前板块平均P/B仅约1.2x，已低于近五年历史中枢约1倍标准差，海螺股息率再次超过5%，我们认为板块配置价值正再度彰显。

图表：高标水泥全国均价 vs. 申万水泥制造指数

资料来源：万得资讯，卓创资讯，中金公司研究部 

图表：水泥煤炭价格差

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：申万水泥制造指数近三年估值变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

下半年看好水泥板块稳健基本面，估值有望获得修复。我们预期，在良好的区域格局及政策引导的错峰限产下，板块淡季价格回调将相对有序，核心区域价格大幅下滑的概率较低；下半年煤价大概率将从当前超1000元/吨（港口价）下行，回归相对合理的600~700元/吨区间，水泥龙头成本压力有望得到明显缓释，叠加4Q21行业重回旺季、水泥价格有望再次进入上行通道。我们认为，板块基本面稳健、现金流强劲，水泥龙头全年量价、盈利仍有望保持在高位，当前板块估值处于近五年来低位，下半年核心区域龙头有望迎来估值修复。

展望中期，供需格局重塑，价格有望呈现弱周期化。我们预期，未来2-3年在地产投资稳健、基建投资稳步增长的背景下，水泥需求仍有望维持在高位平台期，我们对2021/22年水泥需求同比增速的预期分别为1.2%/0.5%，中长期来看，“两新一重”带动的大量重点工程需求有望助力核心区域水泥需求保持稳健。而供给端，我们预期在今年水泥产能置换政策进一步趋严（僵尸产能不得参与置换），环保和错峰限产制度趋于成熟、有序执行的背景下，水泥行业供给端压力有限，价格有望整体维持高位。

图表：水泥行业供需平衡表

资料来源：国家统计局，数字水泥网，万得资讯，中金公司研究部    

注：2017年及以前的水泥产量均为在2018年的基础上根据同比增速倒推

高毛利骨料业务增厚盈利，矿山储备提升估值。近年来随着政策禁采河砂和矿山治理趋严，长三角、珠三角等经济热点区域砂石持续处于供需紧平衡中，砂石现货价格和单吨矿山储量获取成本均大幅增加，从我们调研来看，长三角区域单吨石灰石矿山储量开采权的获取成本从10年前不足1元/吨上升到了10元/吨左右。我们预期中长期来看，对矿山开采过程的环保、安全、碳排放要求会进一步趋严，小企业获得矿山的难度会大幅增加，水泥龙头矿山资源储备充裕，随着资源获取成本增加，矿山有望继续增值，并通过水泥熟料业务的成本优势、以及高毛利的骨料业务体现在利润表上，推动盈利继续向上。

投资建议：旺季行情将临，格局向好，板块配置价值凸显。我们当前认为水泥板块基本面稳健、现金流充沛，低估值下配置性价比较高，下半年看好旺季行情释放推动水泥龙头估值修复。中期来看，我们预期供需面将维持紧平衡，对价格有较强支撑，龙头骨料业务持续扩展将增厚利润，同时，龙头有望依托丰富矿山资产获得价值重估。

玻纤行业实现量价齐升，1H21盈利大幅增长。回顾上半年我们认为，玻纤行业需求放量增长；从供给来看，大部分产能在1H21尚未完全释放。供需紧平衡局面下，1~5月平均库存19.7万吨，达到历史低位。从年初至6月25日，巨石无碱增强型粗纱均价同比+48.6%至5,973元/吨；泰山玻纤电子纱均价同比+75.8%至14,503元/吨。量、价齐升带动龙头玻纤厂商盈利大幅增长。

图表：巨石无碱增强型粗纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 

图表：泰山玻纤电子纱价格走势

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：国内玻纤重点企业库存

图表：玻纤行业下游结构（用量拆分，2020年）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：主要玻纤厂商毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2H21新增产能集中释放，供给存一定压力。供给方面：根据卓创资讯，2H21新增产能约占行业总产能的6%~7%左右。我们预计玻纤行业上半年紧平衡局面有望缓解，价格可能面临一定回调。

需求高增长支撑，价格下行有限。但我们认为，行业并不会出现上一轮价格跌落周期底部的局面，这是由于：1）从供给侧看，现集中度已大幅提高，且行业“十四五”发展规划意见稿明确淘汰落后产能；2）从需求侧看，下游细分领域高成长性形成有力支撑。

中长期看，玻纤行业价值量呈现上升趋势，行业集中度有望进一步提升。中长期来看，我们认为：1）玻纤下游需求向高端的汽车、电子、风电倾斜，渗透率不断提升下，整体价值量将呈现上升趋势，行业凸显成长性；2）高景气细分领域对玻纤的技术要求更高，商品周期属性有望弱化，且高技术提高准入门槛，龙头扩产行业集中度将进一步提升。

[1] 年初以来至6月28日，申万水泥制造指数下跌约14.8%。